作者：許佳維 編輯：過江鯽
《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》出品
(相關(guān)資料圖)
伊利2011年超越蒙牛后在“老大”的位置上坐了10年。2021年，伊利以1101億收入成為亞洲首家營收突破千億的乳企。這時(shí)，董事長潘剛喊出“2025年挺進(jìn)全球乳業(yè)前3，2030年成為全球乳業(yè)第一”的目標(biāo)。
伊利2022年度的業(yè)績報(bào)告要幾乎等到最后時(shí)刻（4月28日發(fā)布），與往常一貫表現(xiàn)不同，伊利對(duì)當(dāng)前的市值現(xiàn)狀表達(dá)了不滿，“由于受到國內(nèi)外宏觀環(huán)境和證券市場(chǎng)波動(dòng)等多重因素的影響，近期公司股票價(jià)格波動(dòng)幅度較大，公司投資價(jià)值存在一定程度的低估。”
預(yù)計(jì)伊利仍然會(huì)交出說得過去的業(yè)績，過去兩年市場(chǎng)給伊利的估值并不是因?yàn)閿?shù)字指標(biāo)，在我們看來，人們正在修正對(duì)它的“頭部預(yù)期”。也許這本來就是再正常不過的進(jìn)程，只是對(duì)于雄心勃勃的伊利，如何在領(lǐng)先的位置上繼續(xù)提供高增長預(yù)期是一個(gè)相當(dāng)困難的作業(yè)。
股東、治理和主業(yè)的形成
國企轉(zhuǎn)民企，3次股權(quán)激勵(lì)與高管深度綁定
伊利前身是呼和浩特市回民奶食品總廠（國有控股），1993年改制，引進(jìn)其它法人和內(nèi)部職工入股設(shè)立伊利集團(tuán)。1996年上市發(fā)行時(shí)，國家股占比25.32%。
截止2022年前三季度，伊利股份前十大股東合計(jì)持股40.94%，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。伊利第一大股東為香港中央結(jié)算有限公司，持股13.48%股份；伊利實(shí)際單一最大股東是呼和浩特投資有限公司，持股8.86%，該公司股東分別為呼和浩特國資委和上海電氣內(nèi)蒙古青城實(shí)業(yè)有限公司，分別持股81%和19%，由于持股比例達(dá)不到控股條件，伊利處于無實(shí)際控制人狀態(tài)。
2016年，伊利首次出現(xiàn)在中國民營企業(yè)500強(qiáng)名單中，2021年，伊利位列中國民營企業(yè)500強(qiáng)位列第82位。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蒙牛在2009年中糧入駐后由民企變?yōu)榱藝螅@也成為兩者發(fā)展軌跡的轉(zhuǎn)折點(diǎn)之一。【1】
為更好激勵(lì)員工，伊利對(duì)管理層與核心員工分別在2006、2016與2019年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。截止2022年前三季度，潘剛持股比例4.48%，為公司第三大股東；董事兼財(cái)務(wù)總監(jiān)趙成霞和副總裁劉春海分別持股 1.44%、1.43%，均在公司十大股東之列。管理層合計(jì)持股8.01%，與公司利益深度綁定。
十大股東中易方達(dá)上證50指數(shù)增強(qiáng)型證券投資基金、全國社保基金一零六組合及新進(jìn)股東上證50交易型開放式指數(shù)證券投資基金分別持股0.94%、0.68%、0.75%。
成長、運(yùn)營特點(diǎn)和商業(yè)模式
成長:
1956年，呼和浩特回民區(qū)成立養(yǎng)牛合作小組，并在1958年改名為“呼市回民區(qū)合作奶牛場(chǎng)”，這是伊利的前身，此時(shí)奶牛場(chǎng)僅有千頭奶牛。
1983年，奶牛場(chǎng)被一分為二為“呼市回民奶牛場(chǎng)”和“呼市回民奶食品加工廠”。33歲的鄭俊懷從呼市奶牛公司招待所所長的位置上調(diào)任呼市回民奶食品廠任廠長，牛根生擔(dān)任銷售經(jīng)理。
1993年，鄭俊懷啟動(dòng)股份制改造，“呼市回民奶食品加工廠”更名為“內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)股份有限公司”，并成立冷飲事業(yè)部，伊利開始品牌化運(yùn)營。此時(shí)的牛根生已經(jīng)是主管生產(chǎn)經(jīng)營的副總，入職伊利一年的潘剛擔(dān)任質(zhì)檢部部長?！?】
1996年3月，伊利在上交所掛牌上市，成為中國第一家A股上市的乳制品企業(yè)，46歲的鄭俊懷任董事長兼總經(jīng)理。
1997年伊利投產(chǎn)第一條利樂液態(tài)奶生產(chǎn)線，成為第一家推出常溫液態(tài)奶的企業(yè)。公司開啟在乳飲料、奶粉、冷飲、酸奶等品類全面布局。
隨著牛根生出走伊利創(chuàng)辦蒙牛，鄭俊懷開始全力提拔比自己小20歲的潘剛。2002年，32歲的潘剛升為公司總裁，在他的帶領(lǐng)下伊利液態(tài)奶的收入由6000萬達(dá)到24億。
2004年，董事長鄭俊懷等5名高管因涉嫌挪用公款罪和違法進(jìn)行MBO被逮捕。潘剛接任董事長，成為伊利集團(tuán)新掌門人，這也標(biāo)志著潘剛領(lǐng)導(dǎo)的伊利股份時(shí)代開始。
2006年伊利啟動(dòng)織網(wǎng)計(jì)劃，成為第一家覆蓋全國的乳制品企業(yè)。其深度分銷模式使伊利成為全國滲透率最高的乳制品企業(yè)。在新帥潘剛的帶領(lǐng)下，2005年、2008年，伊利營收分別突破100億元、200億元。
2008年“三聚氰胺事件”，伊利、蒙牛、光明在內(nèi)的22個(gè)廠家69個(gè)批次產(chǎn)品中檢出三聚氰胺，消費(fèi)者對(duì)國內(nèi)乳企的信任度降至冰點(diǎn)。2008年，伊利凈利潤虧損近17億元，其中受“三聚氰胺事件”影響造成存貨報(bào)廢8.85億元，同時(shí)計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備2.38億元，全年股價(jià)最高跌幅達(dá)76%。連續(xù)兩年虧損，2009年伊利股份被ST，公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)手蒙牛設(shè)法讓其經(jīng)銷商承擔(dān)一半損失，2008年虧損了9.5億元。
2009年國內(nèi)乳品行業(yè)開始復(fù)蘇，由于在經(jīng)銷商中保持住信譽(yù)，蒙牛的很多經(jīng)銷商投靠伊利。得經(jīng)銷商者得天下，伊利在國內(nèi)的市場(chǎng)份額迅速擴(kuò)張。從2009年起，蒙牛的增速開始落后于伊利。在被蒙牛短暫壓制4年后，2011年伊利營收超越蒙牛，此后一直占據(jù)中國乳業(yè)頭名位置。
2014年，伊利營收突破500億元時(shí)，潘剛提出“五強(qiáng)千億”目標(biāo)，即在2020年進(jìn)入全球乳業(yè)5強(qiáng)，營業(yè)收入突破千億大關(guān)。
2015年開始，中國乳業(yè)的整體增速降低到10%以下，消費(fèi)者對(duì)乳品的需求從“量”轉(zhuǎn)向“質(zhì)”，伊利順應(yīng)行業(yè)變化，聚焦產(chǎn)品升級(jí)、品類創(chuàng)新與品牌力的提升，打造品牌矩陣。以每年超過收入20%的營銷費(fèi)用，持續(xù)贊助《奔跑吧兄弟》《我是歌手》和《爸爸去哪兒》等最火綜藝，相繼打造安慕希和金典等現(xiàn)象級(jí)爆款產(chǎn)品。安慕希2014年上市，2年銷售額達(dá)到近40億。
2020年，伊利超越恒天然和荷蘭皇家菲仕蘭等國際知名乳企，入選全球乳業(yè)五強(qiáng)，2021年?duì)I收1101.44億元，成功突破千億元大關(guān)。2020伊利領(lǐng)導(dǎo)力峰會(huì)上，潘剛提出了“2025年挺進(jìn)全球乳業(yè)前三，2030年登頂全球第一”的中長期戰(zhàn)略目標(biāo)。
2022年8月，荷蘭合作銀行公布“2022年全球乳業(yè)20強(qiáng)”，伊利以182億美元的營業(yè)額斬獲佳績，穩(wěn)居“全球乳業(yè)五強(qiáng)”，連續(xù)9年保持“亞洲乳業(yè)第一”。伊利以31.7%的增速位居20強(qiáng)首位，進(jìn)一步拉開與第6名的距離，差距擴(kuò)大至34億美元?！?】
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：
按照產(chǎn)品系列劃分，伊利目前構(gòu)建了液態(tài)奶、奶粉、冷飲、酸奶、奶酪、飲用水六大產(chǎn)品業(yè)務(wù)群。打造了3個(gè)200億大單品，包括純牛奶，金典，安慕希；3個(gè)100億大單品，包括舒化奶、優(yōu)酸乳、金領(lǐng)冠，11個(gè)10億元以上單品。【4】
液態(tài)奶：持續(xù)打造超級(jí)大單品，低溫奶成長空間大
伊利液態(tài)奶系列主要包括常溫牛奶、常溫酸奶、低溫鮮奶、低溫酸奶四大品類，2003-2021 年伊利液體乳系列產(chǎn)品收入規(guī)模持續(xù)增加，由39.79億元提升至849.11億元，年均復(fù)合增速達(dá)18.53%。
圍繞基礎(chǔ)白奶純牛奶系列、高端白奶金典系列和常溫酸奶安慕希系列，伊利的3個(gè)200億大單品占據(jù)常溫白奶與常溫酸奶市場(chǎng)份額第一的位置，2021年伊利常溫液態(tài)類乳品的市場(chǎng)滲透率為85.7%。
低溫酸奶業(yè)務(wù)有暢輕、每益添、JoyDay等多款產(chǎn)品，2021年在零售端實(shí)現(xiàn)銷售額141.7億元，低于蒙牛和光明。2021年，“暢輕”低溫酸奶的市場(chǎng)占有率位居市場(chǎng)細(xì)分品類第一。
低溫鮮奶業(yè)務(wù)目前起步不久，2019年推出“金典鮮牛奶”、“牧場(chǎng)清晨鮮牛奶”、“伊利鮮牛奶”三款低溫巴氏鮮奶產(chǎn)品?！?】
奶粉及奶制品：第二增長曲線，收購澳優(yōu)
2016-2021年，伊利奶粉及奶制品業(yè)務(wù)收入由54.56億元快速增加至162.09億元，年均復(fù)合增速24.33%，收入占比由9.05%提升至14.72%，成為公司第二業(yè)績?cè)鲩L曲線。2021年，伊利嬰幼兒配方奶粉與成人奶粉市占率分別位列行業(yè)第二與第一。2021年，系列產(chǎn)品銷售收入接近150億元。
嬰幼兒奶粉方面，伊利以金領(lǐng)冠系列產(chǎn)品為核心，2019-2020兩年，伊利陸續(xù)推出了塞納牧有機(jī)、悠滋小羊羊奶粉、金貝智營養(yǎng)補(bǔ)充劑、QQ 星兒童成長奶粉等產(chǎn)品。在成人奶粉上，公司在行業(yè)內(nèi)推出了首款“0 蔗糖、低升糖指數(shù)”的成人紓糖奶粉。
2022年3月，子公司金港商貿(mào)對(duì)澳優(yōu)乳業(yè)全面要約收購成功，目前持有澳優(yōu)59.17%股份。澳優(yōu)是中國嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)第五大品牌，僅次于飛鶴、惠氏、達(dá)能、君樂寶，擁有全球羊奶粉第一品牌佳貝艾特。
冷飲：國內(nèi)穩(wěn)居第一，東南亞成海外主戰(zhàn)場(chǎng)
冷飲作為伊利最早業(yè)務(wù)之一，連續(xù)27年穩(wěn)居行業(yè)第一。2022年，伊利線下冰淇淋市場(chǎng)份額達(dá)到19%。伊利冷飲收入占比由2003年19.64%下滑至2021年6.50%，成為輔助液體乳業(yè)務(wù)及奶粉類業(yè)務(wù)的第三大發(fā)展板塊。
伊利旗下?lián)碛星蓸菲潯⒄缦?、冰工廠、伊利牧場(chǎng)等品牌。2021年推出高端冷飲品牌“須盡歡”，2022年4月落地中國冷飲行業(yè)首個(gè)零碳工廠，推出碳中和冰淇淋產(chǎn)品“須盡歡”。
2018年，伊利收購泰國本土最大冰淇淋企業(yè)Chomthana96.46%的股權(quán)，通過優(yōu)化主打品牌Cremo，與聯(lián)合利華（Unilever）和雀巢（Nestle）等歐洲品牌在泰國直接競(jìng)爭(zhēng)。同年，伊利在印尼率推出面向國際市場(chǎng)的冷飲品牌Joyday，2021年在印尼市占率達(dá)7.5%，為印尼市場(chǎng)第七大冷飲品牌。
奶酪：注重研發(fā)創(chuàng)新，目標(biāo)是奶酪第一品牌
2018年，伊利成立奶酪事業(yè)部，進(jìn)軍奶酪市場(chǎng)。2021年，為加快奶酪板塊發(fā)展，成立伊家好奶酪公司，并引入員工持股。伊利奶酪產(chǎn)品主要包括兒童奶酪棒、吸吸奶酪、口袋芝士、后乳酪及佐餐乳制品。
2022年，伊利常溫奶酪棒在“世界乳品創(chuàng)新獎(jiǎng)”中榮獲“最佳奶酪”。產(chǎn)品“可以吸的奶酪”在“世界乳品創(chuàng)新獎(jiǎng)”中被評(píng)為“最佳乳制品零食”，并在國際乳品聯(lián)合會(huì)（IDF）“乳品創(chuàng)新獎(jiǎng)”中斬獲“新產(chǎn)品開發(fā)創(chuàng)新獎(jiǎng)”。
數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，伊利奶酪業(yè)務(wù)增速超過40%，市場(chǎng)零售額份額提高近4個(gè)百分點(diǎn)，位列行業(yè)第二，已完成50萬家門店覆蓋。在8月31日舉行的業(yè)績說明會(huì)上，伊利提出“成為奶酪第一品牌”的目標(biāo)，目前妙可藍(lán)多以30.0%市占率排名第一?！?】
其他：多元化探索與嘗試不明朗，包裝飲用水業(yè)務(wù)仍處于起步階段
2018年以來，伊利頻頻跨界礦泉水、飲料、植物奶、寵物食品等非乳制品領(lǐng)域。
2018年7月，伊利成立健康飲品事業(yè)部，全面布局健康飲品領(lǐng)域；2018年末，伊利投資7.44億新建長白山礦泉水項(xiàng)目，這是伊利歷史上第一次重點(diǎn)、發(fā)力擴(kuò)展液態(tài)奶以外的飲品；2019年4月，伊利推出大健康飲品子品牌伊然，先后上新乳礦輕飲、乳礦氣泡水、乳礦奶茶等不同產(chǎn)品；2019年8月，伊利收購阿爾山市水知道礦泉水有限公司，兩個(gè)月后，伊利中高端礦泉水“inikin伊刻活泉”在秋季糖酒會(huì)上發(fā)布；2022年3月，伊利推出旗下首個(gè)國潮茶飲品牌“茶與茶尋”，正式邁進(jìn)無糖茶市場(chǎng)?！?】
財(cái)務(wù)表現(xiàn)
收入增速明顯下降，2022全年業(yè)績難達(dá)預(yù)期
伊利股份上市已有26年，收入規(guī)模在2003年超過光明，在2011年超過蒙牛，并在此后維持市場(chǎng)第一的位置。
營業(yè)收入從1996年3.55億元增長到2021年1101.44億元，年復(fù)合增長率26.33%；歸母凈利潤從0.33億元增長到2021年87.05億元，年復(fù)合增長率24.93%。
2021年，伊利實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1101.44億元，同比增長14.11%，歸母凈利潤87.05億元，同比增長22.98%。
2022年前三季度，伊利實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入938.61億元，同比增長10.42%；歸母凈利潤80.61億元，同比增長1.47%，同比增速創(chuàng)下了近五年來最低水平。其中第三季度增收不增利，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入302.87億元，同比增長6.72%；凈利潤19.29億元，同比下降26.46%。
分業(yè)務(wù)來看，2022年前三季度液態(tài)奶營收641.02億元，同比減少0.95%，奶粉及奶制品收入187.28億元，同比增長60.50%；冷飲產(chǎn)品收入92億元，同比增長32.43%；其他產(chǎn)品收入3.11億元。
三季度由于疫情原因，伊利液體奶動(dòng)銷減弱，導(dǎo)致公司整體收入增長放緩，銷售費(fèi)用投入增加，凈利潤下滑。2022年，伊利計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1296億元，利潤總額122億元的目標(biāo)預(yù)計(jì)難以實(shí)現(xiàn)。
近5年，公司總營收保持在10%以上增速，三大主業(yè)液體奶、奶粉、冷飲復(fù)合增速分別為11.5%、24.5%、11%。液體奶增速呈明顯下滑趨勢(shì)，與高端白奶金典產(chǎn)品增長放緩、低溫酸奶行業(yè)持續(xù)下滑有關(guān)。
毛利率連續(xù)4年下滑，凈利率保持領(lǐng)先
受奶源成本影響，伊利毛利率2018-2021年連續(xù)下滑。分業(yè)務(wù)來看，液體乳毛利率從2018年35.21%下降到2021年30.62%。
奶粉及奶制品因?yàn)槎ㄎ桓叨?，毛利率一直較高，2018年前毛利超過50%，2019年后，隨著 Westland 收購并表，奶源成本上漲及奶粉市場(chǎng)分散，競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化，毛利率持續(xù)下降，從2018年54.78%下降到2020年40.27%。
冷飲業(yè)務(wù)2020年毛利率提升至48.66%主要源于市場(chǎng)高端新品推出，2021年因材料價(jià)格變動(dòng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整下滑至40.27%。
與可比公司相比，伊利和蒙牛毛利率30%以上，高于光明和三元。2021年，伊利毛利率下跌比較多，而蒙牛保持得較好。
上市后伊利凈利率始終未能超過10%，2018年以來呈下降趨勢(shì)，但仍好于蒙牛。2021年開始有所扭轉(zhuǎn)，2022年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整后進(jìn)一步改善。
廣告營銷費(fèi)用難降，研發(fā)投入逐年增加
2018年-2021年，伊利銷售費(fèi)用穩(wěn)定在200億元左右，收入占比22%。主要是廣告營銷費(fèi)、銷售職工薪資。2011-2021年公司廣告費(fèi)由36.52億元增加至126.10億元，在銷售費(fèi)用中的占比由50.09%提升至65.29%；職工薪資由9.95億元增加至54億元，在銷售費(fèi)用中的占比由13.65%提升至27.96%。
2021年，伊利與蒙牛銷售費(fèi)分別為193億元、234億元，在產(chǎn)品差異化不大的情況下，伊利有著更高的運(yùn)營效率。
伊利研發(fā)費(fèi)用由2017年2.09億元增長至2021年6.01億元，相比之下，2021年蒙牛、光明的研發(fā)投入分別為3.56億元0.89億元。
伊利期間費(fèi)用率主要受銷售費(fèi)用影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率穩(wěn)定。2022年前三季度，公司的銷售費(fèi)用率為18.5%，管理費(fèi)用率為4.1%。
現(xiàn)金管理(現(xiàn)金流、償債能力)：
伊利股份經(jīng)營性凈現(xiàn)金流整體隨營收呈上漲趨勢(shì)，2021年凈現(xiàn)比1.75。
伊利賬上貨幣資金充裕，在2018-2020年，伊利現(xiàn)金保持在100億左右，短期借款逐年增加。2021年，伊利通過定增提高了現(xiàn)金存量，貨幣資金317.42億元，短期借款125.96億元，完全可覆蓋短期內(nèi)的還款需求，資金流穩(wěn)定。
2017年以來，伊利應(yīng)付預(yù)收款項(xiàng)逐年增加，2021年應(yīng)付賬款及票據(jù)140.62億元，同比增長20.85%，凸顯伊利在上下游的強(qiáng)勢(shì)話語權(quán)。
2019年-2021年，隨著公司業(yè)務(wù)增長，伊利存貨分別為77.15億元、75.45億元、89.17億元，存貨跌價(jià)損失1.16億元、1.55、2.11億元，占存貨比重1.50%、2.05%、2.36%。牛奶的保質(zhì)期較短，跌價(jià)是不可避免的，存貨周轉(zhuǎn)率良好也表明產(chǎn)品暢銷。
2022年前三季度，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、存貨、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為6.96天、44.36天和62.8天。若剔除澳優(yōu)，相應(yīng)天數(shù)為6.8天、40.6天和65.1天，近年來表現(xiàn)平穩(wěn)。
分紅記錄：上市以來分紅22次，分紅金額達(dá)365.89億元
伊利股份上市26年以來累計(jì)分紅22次，截止到2021年報(bào)告期累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤577.08億元，累計(jì)分紅365.89億元，分紅率63.4%。過去三年，公司的分紅率均達(dá)到70%以上。
投資和增長計(jì)劃
液態(tài)奶產(chǎn)能提升15%左右
上市以來伊利3次定增，2002年，2003年分別募集資金8億元、50億元。
2021年，伊利定增募集資金120.47億元，50.23億元投向位于呼和浩特、林甸、吳忠、呼倫貝爾、興安盟的液態(tài)奶生產(chǎn)基地項(xiàng)目；15.5億元投向嬰兒配方奶粉智能制造示范項(xiàng)目；35.74億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款項(xiàng)目?！?】
伊利募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)將新增液態(tài)奶日產(chǎn)能6148噸，液態(tài)奶產(chǎn)能有望在2020年末1312萬噸基礎(chǔ)上提升15%左右（以每年生產(chǎn)365天計(jì)算）；將新增奶粉日產(chǎn)能100噸；新增礦泉水日產(chǎn)能1296噸。截至2022年6月底，伊利綜合產(chǎn)能為1478萬噸/年。
2021年，公司產(chǎn)銷量如圖：
收購上游規(guī)?；翀?chǎng)，推進(jìn)國際化進(jìn)程
1，2019年收購泰國企業(yè)Chomthana96.46%的股權(quán)
Chomthana是泰國本土最大冰淇淋和冷凍食品分銷企業(yè)，成立于1978年，主營產(chǎn)品包括冰淇淋、面包和甜點(diǎn)，旗下?lián)碛小癈remo”品牌，工廠總面積達(dá)到9.1萬平米，出資8056美元（當(dāng)時(shí)匯率約合5.5億元人民幣）收購96.46%的股權(quán)。伊利股份由此進(jìn)入海外市場(chǎng)。
2，2019年收購新西蘭第二大乳業(yè)合作社Westland100%股權(quán)
2019年8月，全資子公司“金港控股”以2.4377億新西蘭元約合11億元人民幣收購Westland。2021年，伊利對(duì)威士蘭工廠進(jìn)行升級(jí)改造，新生產(chǎn)線于2022年7月建成投產(chǎn)，大幅提高優(yōu)質(zhì)草飼黃油品牌“牧恩”（Westgold）的產(chǎn)量至年產(chǎn)4.2萬噸。
新西蘭是伊利全球化資源布局重要組成部分，收購Westland，標(biāo)志著伊利加速產(chǎn)業(yè)融入全球化。
3，伊利不斷向中國本土上游奶源戰(zhàn)略布局
2019年控股子公司“優(yōu)然牧業(yè)”以22.78億元收購“賽科星” 58.36%股權(quán)。2020年“優(yōu)然牧業(yè)”以23.1億元收購“恒天然中國牧場(chǎng)”全部股權(quán)。
2021年境外子公司“金港控股”以現(xiàn)金16.6億港元和換股方式6.19億港元要約收購“中地乳業(yè)”43.75%股份，中地乳業(yè)主業(yè)是原料奶及飼料、繁育和進(jìn)出口貿(mào)易。收購中地乳業(yè)，伊利實(shí)現(xiàn)奶源從東至西（黑龍江至甘肅）的規(guī)劃建設(shè)。
2022年1月，伊利子公司金港控股通過收購和認(rèn)購新股的方式，以62.45億港元的總價(jià)獲得澳優(yōu)乳業(yè)34.33%的股權(quán)，目前持有澳優(yōu)59.17%的股份，成為單一最大股東。
澳優(yōu)乳業(yè)是中國目前市場(chǎng)占有率第五奶粉企業(yè)，旗下?lián)碛懈叨似放蒲蚰谭奂沿惏睾团Ｄ谭酆Ｆ罩Z凱。2018-2021年，佳貝艾特連續(xù)4年占據(jù)進(jìn)口羊奶粉市場(chǎng)份額60%以上。澳優(yōu)在國內(nèi)、荷蘭、新西蘭和澳大利亞等地布局19萬噸奶粉產(chǎn)能。
合并澳優(yōu)的市場(chǎng)份額后，伊利在嬰幼兒配方奶粉行業(yè)市占率超過14%，順利成為中國第二大奶粉企業(yè)。
通過合作和收購等手段，伊利的海外生產(chǎn)基地已經(jīng)達(dá)到14座。【9】
研發(fā)投入比例不高，新品表現(xiàn)一般
伊利主要產(chǎn)品均為自主研發(fā)，研發(fā)人員461人，人員占比為0.75%。研發(fā)投入為6.01億元，占營業(yè)收入比例為0.55%。
目前，伊利在全球擁有15個(gè)研發(fā)創(chuàng)新中心，深耕營養(yǎng)健康、食品安全、母乳研究等領(lǐng)域。在歐洲，聯(lián)手荷蘭瓦赫寧根大學(xué)建立伊利歐洲創(chuàng)新中心；在美洲，聯(lián)合眾多全美頂尖高校、科研院所和機(jī)構(gòu)打造中美食品智慧谷；在大洋洲，與新西蘭林肯大學(xué)合作，成立大洋洲創(chuàng)新中心；在亞洲，日本創(chuàng)新中心、東南亞創(chuàng)新中心正在建設(shè)之中。
2022年，伊利加快新品上市節(jié)奏，新品的營業(yè)收入占比12.48%。有機(jī)乳品、乳基營養(yǎng)品以及奶酪零食、天然礦泉水等高增長業(yè)務(wù)發(fā)展，較去年同期增速20%以上?！?0】
核心競(jìng)爭(zhēng)力和前景
關(guān)鍵因素
1，食品安全和健康
伊利宣稱企業(yè)信條"伊利即品質(zhì)"，在檢測(cè)過程中設(shè)立食品安全“三條線”，即在國標(biāo)線的基礎(chǔ)上，伊利提升50%的標(biāo)準(zhǔn)制定了企標(biāo)線；在企標(biāo)線的基礎(chǔ)上，又提升20%的標(biāo)準(zhǔn)制定了內(nèi)控線。
伊利以健康為基，創(chuàng)新為核推進(jìn)乳業(yè)全鏈條數(shù)字化。上游的“智慧牧場(chǎng)”，應(yīng)用數(shù)字化技術(shù)與運(yùn)營管理保障奶源品質(zhì)；中游的“智能工廠”，應(yīng)用自動(dòng)化生產(chǎn)線、智能化機(jī)器人等數(shù)字智能設(shè)備實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)產(chǎn)品品質(zhì)；下游的消費(fèi)洞察環(huán)節(jié)，精準(zhǔn)分析預(yù)判流行口味和營養(yǎng)功能，為消費(fèi)者提供創(chuàng)新產(chǎn)品。
2022年9月，伊利成為現(xiàn)階段全球首家且唯一通過金標(biāo)認(rèn)證的食品企業(yè)。2023年2月，伊利成為首家開展BRCGS標(biāo)準(zhǔn)第9版認(rèn)證審核的食品企業(yè)。
2，豐富的牧場(chǎng)和原奶資源
上游原奶價(jià)格占乳制品成本約60%，原奶價(jià)格的波動(dòng)會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的盈利水平。伊利擁有中國規(guī)模最大的優(yōu)質(zhì)奶源基地，全國擁有近千座自建、在建及合作牧場(chǎng)。在我國原料奶自給率不足70%、仍需從國外進(jìn)口的背景下，伊利是國內(nèi)唯一一家掌控新疆天山、內(nèi)蒙古呼倫貝爾和錫林郭勒這三大黃金奶源基地的乳品企業(yè)，擁有中國規(guī)模最大的優(yōu)質(zhì)奶源基地和眾多優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)。
2015年，伊利參股優(yōu)然牧業(yè)，實(shí)現(xiàn)從草業(yè)/種業(yè)—飼料業(yè)—牧業(yè)的上游原奶完整產(chǎn)業(yè)鏈布局。2019年，收購新西蘭第二大乳制品企業(yè)Westland。2021年6月，收購中地乳業(yè)，進(jìn)一步完善奶源布局。
3，品牌優(yōu)勢(shì)
在BrandZ發(fā)布的“最具價(jià)值中國品牌”榜單中，伊利連續(xù)九年蟬聯(lián)食品和乳制品行業(yè)第一。在BrandFinance發(fā)布的“全球最具價(jià)值乳品品牌10強(qiáng)”蟬聯(lián)第一，并連續(xù)4年在“全球乳品品牌潛力榜”中奪冠。
4，對(duì)終端銷售網(wǎng)點(diǎn)強(qiáng)勢(shì)掌控，推動(dòng)線上線下協(xié)同發(fā)展，數(shù)字化轉(zhuǎn)型
2006年，伊利就開始在全國范圍內(nèi)開展“織網(wǎng)計(jì)劃”，成為中國首家覆蓋全國市場(chǎng)的乳制品企業(yè)。截至2021年末，在全國范圍內(nèi)，公司擁有1.5萬個(gè)經(jīng)銷商，貢獻(xiàn)接近97%的營業(yè)收入，終端網(wǎng)點(diǎn)由2015年11萬家增長至2020年109.6萬家。
渠道布局上，伊利在傳統(tǒng)渠道的基礎(chǔ)上，拓展新興渠道，通過“社群營銷”“O2O到家”等新零售運(yùn)營模式，實(shí)現(xiàn)“品牌-門店-消費(fèi)者”的無縫連接。與京東共建協(xié)同倉庫，在近年天貓、京東“618”和“雙十一”大促中，伊利在食品飲料領(lǐng)域穩(wěn)居第一。
5，穩(wěn)定、積極性高的管理層
相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，伊利的管理層最大的特點(diǎn)就是穩(wěn)定。過去20年里，潘剛都作為伊利最高決策者，帶領(lǐng)伊利進(jìn)行織網(wǎng)行動(dòng)、克服三聚氰胺事件、反超蒙牛重回中國乳業(yè)龍頭位置。
伊利大部分的管理層都是內(nèi)部提拔的，公司管理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。伊利對(duì)管理層與核心員工實(shí)施了多輪股權(quán)激勵(lì)，深度綁定管理層、核心員工與公司的利益。而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蒙牛、光明頻繁更換管理層。
如何當(dāng)老大，看看雀巢走過的路
雀巢誕生于1867年，距今已有155年歷史。雀巢創(chuàng)始人是化學(xué)家亨利·內(nèi)斯特爾，他用自己研制的將牛奶與麥粉混制而成的嬰兒奶麥粉，挽救了一位因母乳不足而營養(yǎng)不良的嬰兒，由此拉開了雀巢百年歷史。
如今，雀巢已經(jīng)成為全球最大的食品生產(chǎn)商，旗下?lián)碛?000個(gè)全球or區(qū)域性的品牌，在全球84個(gè)國家有479家工廠，23.6萬名員工。太太勒、哈根達(dá)斯、徐福記等等知名品牌都是雀巢旗下的產(chǎn)業(yè)。
縱觀雀巢集團(tuán)的155年發(fā)展歷程，可分為三個(gè)階段
1867-1945年，成長期：期間經(jīng)歷2次世界大戰(zhàn)，一戰(zhàn)時(shí)，雀巢旗下的煉乳與罐裝牛奶因?yàn)楸Ｙ|(zhì)期長、易于運(yùn)輸成為各國軍隊(duì)的重要物資；二戰(zhàn)前，由于巴西咖啡產(chǎn)能過剩，巴西政府尋求長期保鮮的方式，從而雀巢研發(fā)的速溶于熱水的咖啡粉末，再次成為二戰(zhàn)時(shí)常見的物資。通過嬰兒米粉、煉乳、巧克力、咖啡四大拳頭產(chǎn)品，雀巢從小作坊小公司，蛻變?yōu)槁殬I(yè)經(jīng)理人管理的初級(jí)跨國集團(tuán)。
1946-1996年，登頂全球第一：雀巢通過并購進(jìn)入調(diào)味料、預(yù)制菜、冰激凌等高增長品類，并在咖啡、礦泉水、寵物食品等品類布局高端化，多樣化+全球化策略下，1996年，雀巢登上全球第一的寶座。
期間雀巢收購了美國食品巨頭三花公司、意大利公司堡康利、英國糖果公司能得利；與東莞糖酒集團(tuán)有限公司建立東莞雀巢有限公司，生產(chǎn)速溶咖啡。
時(shí)任雀巢CEO的茂赫在采訪中曾提到，“在我為雀巢完成了所有并購活動(dòng)的時(shí)候，別人還沒有開始動(dòng)手，報(bào)紙上也沒有關(guān)于兼并的文章，而銀行里的投資部還沒有出現(xiàn)。我們比其他的競(jìng)爭(zhēng)者提前完成了80%的作業(yè)。而當(dāng)別人開始動(dòng)手的時(shí)候，激烈的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)打響了，并購變的異常昂貴，同時(shí)，他們還要支付不低的信譽(yù)款。”
1997年-2022，穩(wěn)坐霸主地位：1997年，包必達(dá)接替茂赫成為新CEO后，將成為“營養(yǎng)、健康和幸福生活”領(lǐng)軍者的定位確立為雀巢的千年戰(zhàn)略。坐穩(wěn)世界第一的雀巢，并沒有停下擴(kuò)張步伐，對(duì)奶粉和咖啡不斷補(bǔ)充，使其保持領(lǐng)先地位，對(duì)業(yè)績出現(xiàn)偏差的非戰(zhàn)略型業(yè)務(wù)果斷剝離。【11】
2012年以118.5億美元收購輝瑞旗下的嬰兒食品部門惠氏奶粉業(yè)務(wù)；2018年以71.5億美元收購星巴克門市以外的全球市場(chǎng)零售及分銷星巴克品牌包裝產(chǎn)品的權(quán)利；2020年出售銀鷺花生奶和銀鷺罐裝八寶粥在華業(yè)務(wù)，2021年將其在美國和加拿大的水品牌出售給One Rock Capital Partners和Metropoulos ＆ Co?！?2】
討論：伊利還要學(xué)習(xí)如何當(dāng)好“領(lǐng)先者”
目前國內(nèi)乳制品企業(yè)屬于雙寡頭壟斷，歐睿數(shù)據(jù)顯示，2021年伊利和蒙牛的市場(chǎng)占有率分別為25.8%和22.0%，合計(jì)為47.8%，行業(yè)CR5為57.7%。
伊利并非穩(wěn)坐龍頭，在潘剛立下“伊利要在2025年成為全球乳業(yè)前三”之后，蒙牛盧敏放在2020年定下五年內(nèi)“再造蒙?！钡哪繕?biāo)。
2021年，伊利率先突破千億營收，蒙牛營收實(shí)現(xiàn)881億，無論業(yè)績規(guī)模還是增速伊利都保持領(lǐng)先，但在奶酪業(yè)務(wù)、低溫奶業(yè)務(wù)上仍被蒙牛壓制。
液態(tài)奶下滑，但仍有足夠成長空間
從人均液態(tài)乳消費(fèi)量來看，我國人均奶類占有量只有世界平均水平的三分之一，與日本、美國等發(fā)達(dá)國家相比差距更大。因此，我國人均液態(tài)奶消費(fèi)仍有很大空間。
2022年，國內(nèi)多數(shù)大型乳企的液態(tài)奶都出現(xiàn)了不同程度地下滑。伊利液態(tài)奶收入在2022年Q2、Q3出現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)季度的同比下滑，三元股份、光明乳業(yè)前三季度液態(tài)奶下滑1.8%、5.79%，蒙牛上半年液態(tài)奶收入同比增長僅0.55%。
液態(tài)奶作為伊利的核心基本盤，市場(chǎng)份額達(dá)到32%，CR2（伊利和蒙牛）市占率為61%。
常溫奶領(lǐng)域，伊利股份的市場(chǎng)滲透率高達(dá)84.7%，增長空間相對(duì)有限。疫情防控導(dǎo)致高端奶的送禮場(chǎng)景減少，金典、安慕希增速放緩。
低溫奶領(lǐng)域，主打新鮮和健康的低溫鮮奶更受消費(fèi)者青睞，行業(yè)快速增長。根據(jù)浙商證券數(shù)據(jù)，2020年低溫鮮奶領(lǐng)域國內(nèi)三強(qiáng)依次為光明乳業(yè)、三元股份以及新乳業(yè)，三者市占率分別為15.98%、13.89%和9.72%，伊利股份未進(jìn)入到行業(yè)前五。
僅靠第二增長曲線發(fā)力還不夠
奶粉及奶制品業(yè)務(wù)被視為伊利的“第二增長曲線”。從伊利對(duì)奶粉業(yè)務(wù)的布局來看，伊利在嬰幼兒配方奶粉方面，擁有百億單品金領(lǐng)冠，通過收購澳優(yōu)補(bǔ)充了羊奶粉市場(chǎng)，增速位居行業(yè)第一。
澳優(yōu)業(yè)績2022年預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)澳優(yōu)2022年收入約77.8億元至78.5億元，同比減少11.5%至12.3%。公司權(quán)益擁有人應(yīng)占利潤約2.05億元至2.65億元，同比大幅減少74.5%至80.3%。
目前澳優(yōu)的存貨高企、銷售受壓，凈利潤幾乎屬于增長停滯乃至負(fù)增長的狀態(tài)，隨著我國嬰幼兒配方奶粉逐漸從“增量市場(chǎng)”走向“存量市場(chǎng)”，第二增長曲線并不陡峭。
作為國內(nèi)冷飲絕對(duì)龍頭，伊利已經(jīng)將冷飲業(yè)務(wù)布局海外，東南亞作為主陣地取得了階段性成功。但奶酪產(chǎn)品市占率目前尚落后于被蒙牛收入旗下的妙可藍(lán)多。
比較雀巢與伊利：
從營收規(guī)模來看，雀巢2021年實(shí)現(xiàn)集團(tuán)總銷售額871億瑞士法郎，折合人民幣約6142.89億元；伊利2021年?duì)I業(yè)總收入近1101.44億元。
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，以嬰兒食品起家的雀巢，如今的主營業(yè)務(wù)橫跨七大板塊，包括咖啡、寵物食品、嬰兒食品及保健品、烹飪食品、奶制品及冰淇淋、糖果、瓶裝水等。飲料（如咖啡、瓶裝礦泉水等）是公司第一大收入來源，2022年占收入28.4%；奶粉、冰淇淋占比27%；烹飪食品占比25%；巧克力、糖果占比為13.3%、藥品占比6.1%。伊利是乳制品起家，雖然布局跨品類健康食品產(chǎn)業(yè)，如礦泉水、飲料、植物奶、寵物食品等非乳制品領(lǐng)域，這方面業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)仍未在財(cái)報(bào)中所體現(xiàn)，足以可見伊利推進(jìn)的艱難。
從渠道來看，2021年，雀巢亞洲、大洋洲和撒哈拉以南非洲地區(qū)銷售207.35億瑞士法郎，其中大中華區(qū)的銷售額為55.58億瑞士法郎（約合人民幣392億元）；歐洲、中東和北非地區(qū)（EMENA）211.28億瑞士法郎；美洲地區(qū)（AMS）337.79億瑞士法郎。
伊利產(chǎn)品以國內(nèi)市場(chǎng)銷售為主，部分產(chǎn)品銷往海外市場(chǎng)。通過國際貿(mào)易、海外并購、自建投資等多種方式開拓海外市場(chǎng)，旗下液奶、奶粉、酸奶、奶酪、冷飲等相關(guān)產(chǎn)品已銷往60多個(gè)國家和地區(qū)，2021年海外業(yè)務(wù)收入比上年同期增長8%。
從全球品牌價(jià)值和認(rèn)知度來看，英國品牌評(píng)估機(jī)構(gòu)“品牌金融”(Brand Finance)發(fā)布“2022全球食品和飲料品牌”價(jià)值報(bào)告，在全球食品品牌價(jià)值100強(qiáng)(Food 100)榜單上，雀巢品牌價(jià)值為208.19億美元，名列第一位，伊利第三位，品牌價(jià)值105.94億美元。【13】
多元化業(yè)務(wù)仍在嘗試
伊利想成為國際健康食品巨頭，乳制品只是伊利的起點(diǎn)，跨品類多元化還需要更多探索。盡管2018年以來，伊利頻頻跨界礦泉水、飲料、植物奶、寵物食品等非乳制品領(lǐng)域，目前收效甚微。
2021年，伊利投資者關(guān)系部總經(jīng)理趙琳曾表示，伊利布局非乳業(yè)務(wù)的方向有兩個(gè)，一是創(chuàng)新空間大的，如飲料；二是瞄準(zhǔn)發(fā)展?jié)摿^大、資源稀缺的細(xì)分品類，如礦泉水。趙琳稱，公司未來幾年的收入增長主要還是來自于乳制品，非乳業(yè)務(wù)更多是探索跟嘗試，去摸索運(yùn)營模式、培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)，為公司多元化經(jīng)營打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。【14】
國際化目標(biāo)進(jìn)展并不快
自2010年伊利啟動(dòng)國際化戰(zhàn)略以來，伊利的海外布局已經(jīng)初具規(guī)模，成績?nèi)缦拢?/p>
2018年，伊利設(shè)立國際業(yè)務(wù)部，負(fù)責(zé)海外市場(chǎng)開拓。泰國冷飲市場(chǎng)份額從5%上行到近12%，進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)前三；印尼市場(chǎng)份額從零起步，達(dá)到4%以上，進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)前五。
2022年上半年，伊利進(jìn)一步提升全球供應(yīng)鏈管理水平，實(shí)現(xiàn)海內(nèi)外生產(chǎn)基地間的高效聯(lián)動(dòng)，使當(dāng)期國際化業(yè)務(wù)收入同比增長58%?！?5】
至2021年，國際業(yè)務(wù)部的業(yè)績年復(fù)合增長率56%。伊利境外資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為14.60%，海外原料供應(yīng)達(dá)到伊利所用總原料的15%以上。
參考與注釋：
【1】《蒙牛、伊利之變：一個(gè)民企變國企，一個(gè)國企變民企》，一見財(cái)經(jīng)
【2】《蒙牛伊利之爭(zhēng)：牛根生與鄭俊懷的商戰(zhàn)往事》，大唐守捉使
【3】《2022年全球乳業(yè)20強(qiáng)出爐 伊利增速第一蟬聯(lián)“全球五強(qiáng)”》，伊利官網(wǎng)
【4】《伊利旗下的這款超級(jí)大單品，今年的銷售額已突破200億！》，新乳業(yè)
【5】《中國乳業(yè)王者的明天會(huì)更好》，浦銀國際研報(bào)
【6】《先打價(jià)格戰(zhàn)又進(jìn)淘汰賽，奶酪市場(chǎng)尋求新增長極》，新京報(bào)
【7】《4年前埋下的多元化種子，能幫伊利實(shí)現(xiàn)“全球乳業(yè)第一”目標(biāo)嗎？》，公司研究室
【8】呼和浩特液態(tài)奶全球領(lǐng)先5G綠色生產(chǎn)人工智能應(yīng)用示范項(xiàng)目，液體乳一共5個(gè)項(xiàng)目，建成后將形成每年合計(jì)224.4萬噸液態(tài)奶產(chǎn)能，項(xiàng)目周期19-31個(gè)月。項(xiàng)目內(nèi)部收益率為 22.13%-34.92%，投資回收期為 2.87-4.15 年。
全球領(lǐng)先 5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)嬰兒配方奶粉智能制造示范項(xiàng)目，擬建3條生產(chǎn)線，建成后形成日產(chǎn)100噸、年產(chǎn)3.6萬噸奶粉產(chǎn)能，建設(shè)周期26個(gè)月，內(nèi)部收益率12.55%，投資回收期6.43年。
長白山天然礦泉水項(xiàng)目，建設(shè)2條生產(chǎn)線，建成后形成日產(chǎn)1296噸、年產(chǎn)47.3萬噸天然礦泉水產(chǎn)能，建設(shè)周期15個(gè)月，內(nèi)部收益率 16.01%，投資回收期5.70年。公司公告
【9】《伊利股份的未來如何？》，藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論
【10】《伊利開啟數(shù)字化轉(zhuǎn)型新未來激活乳業(yè)升級(jí)新動(dòng)力》，瀟湘晨報(bào)
【11】《從來沒“酷”過的雀巢，為什么能常年霸榜世界第一？》，進(jìn)擊的沈帥波
【12】《伊利的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一——雀巢》，曲線向前
【13】《伊利和雀巢，差的只是時(shí)間》，新經(jīng)銷
【14】《4年前埋下的多元化種子，能幫伊利實(shí)現(xiàn)“全球乳業(yè)第一”目標(biāo)嗎？》，公司研究室
【15】《做到全球前五，伊利的國際化戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)》，長江商學(xué)院
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文章僅供參考 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn) 投資需謹(jǐn)慎
來源：藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論（ID:bluechip808）