最近關(guān)注到了安圖生物這家企業(yè)，上周在《醫(yī)療器械最大細(xì)分賽道，市值最高僅300億元，被低估了嗎？》文章中提到，它屬于體外診斷行業(yè)。
從估值來(lái)看，最近它的走勢(shì)像是超跌反彈，雖然醫(yī)療耗材企業(yè)和醫(yī)療設(shè)備企業(yè)面臨了一些政策預(yù)期變化，但安圖生物卻沒(méi)有相關(guān)消息的刺激，我不禁在想，安圖生物還有機(jī)會(huì)嗎？
（數(shù)據(jù)截至到昨天，沒(méi)想到今天它漲停了。）
(資料圖片)
但如果業(yè)績(jī)配合，企業(yè)市盈率（ttm）有望回到35倍~50倍區(qū)間，股價(jià)上下限預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)65.4元~93元，現(xiàn)價(jià)57元左右（昨天統(tǒng)計(jì)），上漲空間至少還有14.7%，最高達(dá)到63.2%！今天來(lái)看的話，預(yù)計(jì)最高還有53.2%？
今天飛鯨投研就來(lái)深度解讀一下安圖生物。
一、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)問(wèn)題不大，盈利水平為何下降？
與安圖生物高增長(zhǎng)業(yè)績(jī)相對(duì)應(yīng)的是企業(yè)的盈利水平在下降。
安圖生物自2016年上市，毛利率從2016年的71.98%下降至2021年的59.49%，下降了12個(gè)多百分點(diǎn)；凈利率水平隨之下滑，截至2021年凈利率為26.02%，下降了近10個(gè)百分點(diǎn)。
并且到今年上半年，安圖生物的毛利率仍然有下降趨勢(shì)，為58.80%，2021年上半年為59.89%。
安圖生物毛利率為何下滑以及是否還會(huì)持續(xù)下滑成為市場(chǎng)比較關(guān)注的一點(diǎn)。
首先，通過(guò)查看企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，毛利率更低的儀器類業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)，占總營(yíng)收比提升是導(dǎo)致毛利率下滑的一個(gè)重要原因。
2016年，安圖生物的儀器類產(chǎn)品收入約為3000多萬(wàn)，占總收入比不到5%，2021年儀器類收入占總收入比達(dá)到14.77%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.45億元，但毛利率僅有35.41%。
不得不說(shuō)，從儀器市場(chǎng)來(lái)看，作為初來(lái)乍到的新手，安圖生物一定會(huì)存在競(jìng)爭(zhēng)力不足的問(wèn)題，否則毛利率怎么會(huì)那么低（可以參考醫(yī)療設(shè)備毛利率水平的高低）。
安圖生物曾在招股書(shū)中解釋過(guò)這一點(diǎn)：受行業(yè)發(fā)展時(shí)間較短以及技術(shù)水平的限制，國(guó)內(nèi)較為高端的體外診斷儀器市場(chǎng)基本被國(guó)外廠商所壟斷。從事體外診斷產(chǎn)業(yè)的國(guó)內(nèi)企業(yè)主要為試劑廠商，體外診斷儀器的生產(chǎn)廠商相對(duì)較少。
所以綜合來(lái)看，雖然儀器類業(yè)務(wù)拉低了企業(yè)的毛利率，但其發(fā)展是向好的，并且有想象空間，那么這對(duì)于安圖生物來(lái)說(shuō)，未來(lái)是利大于弊的。
除此之外，不可忽視的一點(diǎn)是試劑類業(yè)務(wù)毛利率也是下滑的。
通過(guò)對(duì)企業(yè)及其所在行業(yè)的了解可知，安圖生物同樣在拓展診斷試劑的產(chǎn)品線，即除了免疫診斷領(lǐng)域，還有微生物檢測(cè)、生化檢測(cè)以及分子診斷等，它們的毛利率要普遍小于免疫診斷試劑。
對(duì)此，我們?nèi)匀豢梢詫⑼卣沟漠a(chǎn)品線毛利率低歸結(jié)為安圖生物競(jìng)爭(zhēng)力不足。和儀器類業(yè)務(wù)類似，只不過(guò)試劑類產(chǎn)品的對(duì)手方可能不是國(guó)外企業(yè)，而是國(guó)產(chǎn)企業(yè)。
關(guān)于安圖生物對(duì)于試劑類業(yè)務(wù)的拓展，我認(rèn)為同樣是積極的，因?yàn)楸旧碓\斷試劑市場(chǎng)就比較大，其中免疫診斷試劑的市場(chǎng)份額大約30%左右，其他類型產(chǎn)品還有70%的市場(chǎng)，因此業(yè)務(wù)拓展存在空間；
且像生化檢測(cè)、血液學(xué)分析、體液分析等傳統(tǒng)領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)廠商水平已實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，安圖生物追趕其他國(guó)產(chǎn)廠商可能相對(duì)容易。
當(dāng)然還需要指出的是，安圖生物目前對(duì)“非傳統(tǒng)檢測(cè)領(lǐng)域”，比如說(shuō)分子診斷、基因檢測(cè)等領(lǐng)域布局不多。
二、安圖生物核心競(jìng)爭(zhēng)力解讀
不得不說(shuō)，經(jīng)過(guò)我們前面的分析，我認(rèn)為安圖生物近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好、盈利水平卻持續(xù)下滑，是企業(yè)發(fā)展階段的問(wèn)題，但核心問(wèn)題是競(jìng)爭(zhēng)力不足。所以未來(lái)安圖生物將如何發(fā)展根本或?qū)⑷Q于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力能不能提高。
1、研發(fā)實(shí)力是最主要的競(jìng)爭(zhēng)力
不可否認(rèn)的是在任何行業(yè)，如果產(chǎn)品不行，再多的需求或者再好的銷售也不能維持銷售量的持續(xù)增長(zhǎng)，而決定產(chǎn)品力的就是企業(yè)的研發(fā)實(shí)力，尤其是對(duì)研發(fā)需求相對(duì)更大的醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)。
從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，研發(fā)實(shí)力的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)主要有研發(fā)投入規(guī)模、研發(fā)人員數(shù)量以及研發(fā)人員實(shí)力等。
對(duì)比同行業(yè)企業(yè)，安圖生物有較強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力；
從專利數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2021年末，安圖生物公司已獲專利833項(xiàng)（包含國(guó)際專利40項(xiàng)），邁克生物、新產(chǎn)業(yè)已獲得的專利數(shù)量分別為433項(xiàng)、246項(xiàng)，達(dá)安基因未披露具體數(shù)量。
2、對(duì)上下游的掌控力是不可忽視的競(jìng)爭(zhēng)力
在安圖生物的營(yíng)業(yè)成本中，直接材料一般占據(jù)了較大的份額，招股書(shū)顯示，試劑類產(chǎn)品直接材料占生產(chǎn)成本的比重在50%以上，儀器類產(chǎn)品直接材料占生產(chǎn)成本的比重在85%以上。
其中體外診斷試劑上游主要是一些生物活性材料（抗體、抗原等）、化學(xué)類材料（無(wú)機(jī)鹽、化合物等）及輔助材料等；儀器類材料包括光電倍增管、電機(jī)、泵、集成電路等。
一般來(lái)說(shuō)，安圖生物自產(chǎn)能力越強(qiáng)，外購(gòu)原材料依賴越小，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的地位越強(qiáng)。
整體看下來(lái)，儀器類產(chǎn)品向上游突破難度較大，屬于跨行業(yè)拓展，企業(yè)只能依賴儀器制造技術(shù)上的突破；
安圖生物向上游拓展最大的空間是在試劑類業(yè)務(wù)，對(duì)此，安圖生物的年報(bào)中提到：企業(yè)注重核心原材料的研發(fā)，免疫診斷試劑產(chǎn)品的抗原抗體自給率高；2021年公司初步建立測(cè)序合成技術(shù)平臺(tái)，強(qiáng)化了核心材料研發(fā)的閉環(huán)體系等。
由此我們可以認(rèn)為安圖生物對(duì)上游是有一定掌控力/議價(jià)力的，且這部分優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)擴(kuò)大。
除此之外，安圖生物對(duì)下游的掌控力/議價(jià)力除了體現(xiàn)為企業(yè)的產(chǎn)品力更強(qiáng)，還有一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)是渠道和銷售。如果渠道和銷售做好了，產(chǎn)品銷售也會(huì)更順利。
從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，體現(xiàn)企業(yè)對(duì)下游議價(jià)力最直接的一個(gè)指標(biāo)是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，也就是下游客戶對(duì)企業(yè)的賒賬情況，由公式可知，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好。
從數(shù)據(jù)來(lái)看，安圖生物對(duì)下游的議價(jià)力不如主營(yíng)業(yè)務(wù)較為集中的新產(chǎn)業(yè)，但實(shí)際議價(jià)力要強(qiáng)于達(dá)安基因和邁克生物，表現(xiàn)出安圖生物較強(qiáng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。
安圖生物和同行業(yè)企業(yè)均主要采用經(jīng)銷商為主、直銷為輔的銷售模式，其中，安圖生物共有千余家經(jīng)銷商，基本形成了覆蓋全國(guó)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，截至2021年底，公司產(chǎn)品已進(jìn)入二級(jí)醫(yī)院及以上終端用戶6100余家，其中三級(jí)醫(yī)院1900余家，占全國(guó)三級(jí)醫(yī)院總量的64%。
由此可見(jiàn)，安圖生物對(duì)下游具有一定的掌控力/議價(jià)力。
三、總結(jié)一下
總的來(lái)看，飛鯨投研認(rèn)為安圖生物最大的優(yōu)勢(shì)在于它的擴(kuò)張性（成長(zhǎng)性），除了通過(guò)自研自建進(jìn)行諸多產(chǎn)品線的布局之外，企業(yè)最近幾年也做了不少戰(zhàn)略合作，未來(lái)甚至有望通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行整合，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展力。
當(dāng)然，企業(yè)還有一些不足，主要為核心競(jìng)爭(zhēng)力還有不足，我認(rèn)為這也是體外診斷企業(yè)普遍存在的問(wèn)題，但安圖生物相對(duì)于同行業(yè)企業(yè)具有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
所以，雖然目前的反彈因?yàn)樾星榈挠绊懹行┎惶€(wěn)定，但預(yù)計(jì)未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)有望帶領(lǐng)企業(yè)由反彈實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)。
當(dāng)然，安圖生物今天漲停了，消息面上和江西牽頭的22省肝功能生化試劑集采預(yù)期溫和相關(guān)，預(yù)計(jì)后續(xù)IVD集采壓力好于市場(chǎng)預(yù)期，使企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)再增一份確定性。
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來(lái)源：飛鯨投研