近日，土巴兔集團股份有限公司（下稱：土巴兔）回復了深交所審核問詢。
土巴兔擬計劃深市創(chuàng)業(yè)板上市，此次募集資金約7.04億元，其中，2.18億元用于技術(shù)研發(fā)及數(shù)據(jù)平臺升級項目，0.48億元用于運營信息平臺建設(shè)項目，3.57億元用于運營服務(wù)中心建設(shè)及全渠道營銷建設(shè)項目，補充流動資金0.8億元。
值得一提的是，土巴兔上市可謂一波三折，先是港交所上市折戟，而后轉(zhuǎn)戰(zhàn)深市創(chuàng)業(yè)板又遭遇財務(wù)資料及中介機構(gòu)等影響其上市進度。
(相關(guān)資料圖)
2018年8月，土巴兔向港交所提交上市申請書，同年12月撤銷了上市申請；
2021年6月，土巴兔創(chuàng)業(yè)板上市申請獲受理，2021年9月，因IPO申請文件中記載的財務(wù)資料已過有效期，需要補充提交，深交所中止了土巴兔發(fā)行上市審核；
2022年1月，土巴兔律師事務(wù)所北京市金杜律師事務(wù)所因被中國證監(jiān)會立案調(diào)查，深交所再次中止其發(fā)行上市審核；
2022年3月31日，土巴兔因IPO申請文件中記載的財務(wù)資料又過了有效期，需要補充提交。直至今年6月更新最新財務(wù)數(shù)據(jù)并于7月初回復了監(jiān)管問詢。
收入增長趨勢與行業(yè)背離競爭力不足？數(shù)據(jù)真實性存疑
土巴兔號稱是中國領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺，利用信息技術(shù)賦能家裝服務(wù)供應商，并共同為業(yè)主提供一站式互聯(lián)網(wǎng)家裝解決方案。
公司第一大收入為智能訂單匹配服務(wù)，借助大數(shù)據(jù)技術(shù)完成業(yè)主與服務(wù)供應商的智能匹配，通過土巴兔官網(wǎng)、土巴兔APP等渠道向家裝服務(wù)供應商匹配有相應需求的業(yè)主信息，2021年收入占比為68.02%；其次為廣告業(yè)務(wù)，即直接或者通過廣告代理商向家裝服務(wù)供應商提供線上、線下廣告營銷服務(wù)，主要包括CPT及CPC廣告、聯(lián)合推廣及資源置換以及其他廣告服務(wù)，2021年收入占比為17.29%。
來源：招股書
因此，可以看出，只能訂單匹配服務(wù)為公司基本盤。然而，我們發(fā)現(xiàn)，該業(yè)務(wù)呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。最新報告期內(nèi)，訂單匹配服務(wù)收入分別為5.12億元、4.69億元及4.45億元，同比增速分別為-8.40%和-5.12%。
值得一提的是，土巴兔關(guān)鍵經(jīng)營數(shù)據(jù)走勢與營收數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離。2019年至2021年，智能訂單匹配服務(wù)裝企數(shù)量分別為10335萬家、6727萬家及7149萬家，同比增速分別為-35%及6%。可以看出，智能訂單匹配服務(wù)裝企數(shù)量不降反增。
來源：公告
綜上，土巴兔的訂單匹配服務(wù)收入走勢與付費按照企業(yè)數(shù)量走勢出現(xiàn)背離。這是否匹配行業(yè)趨勢呢？
土巴兔將齊屹科技作為可比公司。我們發(fā)現(xiàn)，齊屹科技2021年實現(xiàn)營收11.065億元，較2020年同期的9.163億元增長20.8%，同時，其活躍付費商戶數(shù)目從2020年的4904家上漲到了2021年的5799家，增幅為18.3%。
以上數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)兩大關(guān)鍵信息，第一，齊屹科技收入大幅上漲，而土巴兔的核心收入?yún)s大幅下滑；第二，齊屹科技收入走勢與付費商戶走勢大致匹配，而土巴兔卻出現(xiàn)背離。這兩大關(guān)鍵信息究竟說明什么呢？
第一種可能土巴兔的收入下降但銷量上升，說明其訂單單價在大幅下降，同時，其市場定價權(quán)或在走弱，而收入增勢不敵競對又似乎加強了這一點猜想，其市場競爭力存疑；第二種可能相關(guān)數(shù)據(jù)真實性存疑。
公司的綜合毛利率似乎并未發(fā)生較大變化，公司競爭力似乎并未減弱。報告期內(nèi)，公司毛利率分別為91.37%、93.85%、91.87%。事實上，公司在2020 年度智能訂單匹配、增值服務(wù)收入下降的背景下，金融推介服務(wù)及廣告業(yè)務(wù)服務(wù)收入?yún)s不降反增。這種數(shù)據(jù)背離也引起了監(jiān)管關(guān)注。對此，公司稱不同業(yè)務(wù)模式下的營業(yè)收入并不必然保持相同的波動趨勢，不同的收入類別波動的原因亦對應不同的商業(yè)背景。
值得一提的是，土巴兔看似毛利率遠超茅臺充滿了假象，但是期間費用率也超80%，吞噬了其大部分利潤，其凈利率水平僅10%左右的水平。我們進一步深入研究后發(fā)現(xiàn)，土巴兔不僅盈利能力弱競爭力差，其成長性也存在嚴重不足。這或?qū)ζ湮磥斫?jīng)營可持續(xù)性或構(gòu)成挑戰(zhàn)，未來能否成功上市值得推敲。
成長性嚴重不足？經(jīng)營可持續(xù)性存疑
首先，從業(yè)績看，公司業(yè)績極為波動。
招股書顯示，2019年至2021年，土巴兔的營業(yè)收入分別為6.80億元、6.15億元、6.55億元，同比變動-9.54%、6.39%；凈利潤分別0.80億元、0.87億元、0.70億元，同比變動8.53%、-18.82%；扣非歸母凈利潤分別為0.70億元、0.76億元、0.51億元，同比變動9%、-33.04%。
其次，公司與行業(yè)走勢不匹配。
值得注意的是，土巴兔剔除自營業(yè)務(wù)的影響，其營收仍不及2019年水平；而可比公司齊屹科技剔除自營業(yè)務(wù)后營收仍呈現(xiàn)較大增速。此外，根據(jù)公司招股書披露的行業(yè)信息，我國家裝行業(yè)總產(chǎn)值持續(xù)上漲。根據(jù)灼識咨詢《中國互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)藍皮書》， 2020年我國家裝市場總規(guī)模達到 2.6 萬億元， 2016-2020 年中國家裝市場規(guī)模年均復合增長率為 6.5%。顯然，土巴兔收入增速都明顯落后于行業(yè)值。
最后，公司業(yè)務(wù)與下行周期明顯的地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)。
互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)具有一定的關(guān)聯(lián)性，具體表現(xiàn)為家裝需求與新房的銷售后裝修和已銷售房屋的再次裝修較為相關(guān)。房地產(chǎn)行業(yè)受國家調(diào)控、國民經(jīng)濟波動等因素的影響，具有一定的波動性和周期性。國家先后頒布一系列針對房地產(chǎn)的調(diào)控政策，通過推行房產(chǎn)稅政策、嚴格購房資格、差別化住房信貸等舉措維持房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，遏制投機性需求，平抑房地產(chǎn)銷售價格。近年來，中央提出并強調(diào)“房住不炒”政策，多城市隨后密集發(fā)布房地產(chǎn)市場調(diào)控政策，通過加強限購、嚴格信貸、加強監(jiān)管等具體措施來規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序。若房地產(chǎn)行業(yè)需求回落，將可能會減少新房的銷售后裝修的部分需求，從而對公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定程度上的不利影響，經(jīng)營業(yè)績存在下滑的風險。
值得一提的是，對于成長性嚴重不足的，創(chuàng)業(yè)板年初也出現(xiàn)過被否案例。興禾股份曾擬創(chuàng)業(yè)板上市在上會時被否，其核心原因之一就是其收入自2018年收入出現(xiàn)下降，而土巴兔的核心業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)出持續(xù)下滑態(tài)勢。需要指出的是，土巴兔上市前夕多家機構(gòu)突擊入股，其實控人與這些機構(gòu)對是否上市成功都簽有對賭協(xié)議。
實控人對賭協(xié)議壓身
招股書顯示，土巴兔的前身為深圳市彬訊科技有限公司（簡稱“深圳彬訊”），2020年12月整體變更為股份有限公司，并正式更改為現(xiàn)名。目前土巴兔實控人為王國彬和謝樹英夫婦，二人合計持有公司50.63%的股權(quán)。
據(jù)悉，就在土巴兔本次申報前不久，有多家機構(gòu)涉嫌突擊入股并簽署了對賭協(xié)議，倘若本次土巴兔未能成功上市，其實控人王國彬或面臨金額巨大的股權(quán)回購壓力。
王國彬、彬訊咨詢、宅滿意咨詢、土巴兔咨詢、 Pour La Vie、 Sequoia Capital China、58 Shenqi 及深圳彬訊于 2020 年 9 月 24 日簽署了協(xié)議，其中約定了包括優(yōu)先認購權(quán)、反攤薄保護權(quán)、拖售權(quán)、回購權(quán)、信息權(quán)、優(yōu)先分紅權(quán)等優(yōu)先權(quán)利。集采佳咨詢、圖滿意咨詢于 2020 年 12 月 14 日成為上述相關(guān)協(xié)議的簽署方并受其約束。2021 年 6 月 3 日，發(fā)行人及全體股東以及原境外投資人約定投資人享有的各項股東優(yōu)先權(quán)利自公司董事會審議通過 IPO 相關(guān)議案之日起自動終止，對于回購權(quán)的約定自始無效。
同日，發(fā)行人全體股東共同約定：如公司上市的申請被撤回、退回、撤銷、終止審查、不予批準或不予注冊或者公司上市未能成功實現(xiàn)，僅優(yōu)先認購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)和共同出售權(quán)、回購權(quán)、信息權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、董事委派權(quán)、同業(yè)競爭的禁止共計 7 項股東優(yōu)先權(quán)利，對于創(chuàng)始人（王國彬）自動恢復。該協(xié)議約定，在任何情況下，公司均無需作為義務(wù)方承擔回購權(quán)或其他股東優(yōu)先權(quán)利條款項下的義務(wù)。
值得注意的是，目前監(jiān)管對于對賭主要監(jiān)管落腳點在公司控制權(quán)穩(wěn)定性及發(fā)行主體經(jīng)營可持續(xù)性影響上。只要擬上市公司不作為對賭當事人，對賭協(xié)議不存在可能導致公司控制權(quán)變化的約定、對賭協(xié)議不與市值掛鉤、對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形要求，其可以不清理。對于投資者，需要警惕的是可能存在的抽屜協(xié)議對擬上市公司控制權(quán)或經(jīng)營可持續(xù)性影響上去考量。（來源：新浪財經(jīng)上市公司研究院）